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MHP君悦评论|乱花渐欲迷人眼,科创板上立新春

2018-11-164099

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前 言


自1990年上海证券交易所(下称“上交所”)、深圳证券交易所先后开设以来,我国资本市场走过二十多年历程。期间,我国资本市场从无到有,从起步、成长到如今在国际资本市场中占据重要一席,有过突飞猛进,也有过曲折停顿,可谓“风雨兼程,一路奋进”。资本市场的核心功能在于助力企业融资发展和实现股东财富增值。帮助什么样的企业融资发展、如何让股东实现财富增值则成为资本市场需着力解决的两大问题。无疑,在上交所设立科创板并试点注册制便是对这两大问题的有力回应。


一、设立科创板政策的提出及其背景


1、设立科创板政策的提出

2018年11月5日上午,习近平总书记在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲时宣布,将在上交所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。一时间,“科创板”、“注册制”成为资本市场炙手可热的话题。


2、证监会和上交所的表态

2018年11月5日下午,中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)和上交所随即就在上交所设立科创板并试点注册制事宜发表答记者问,对市场关心的重要问题进行了说明,其确认科创板是独立于现有主板市场的新设板块,并在该板块内进行注册制试点。


3、相关交易场所的回应

2018年11月5日晚间,香港交易所集团行政总裁李小加透过发言人表示,上海推出科创板对存量IPO、创新企业发展、个人投资者风险管理可以有“一石三鸟”的效果。


早在2015年上海股权托管交易中心就已推出“科技创新板”(全称“科技创新企业股份转让系统”),其总经理张云峰于11月9日出席由全景网承办的“数字经济与资本市场融合发展对接会”时表示,上海股权托管交易中心先行先试的科创板在挂牌条件、注册制等方面可以提供经验储备。


4、注册制提出的政策和法律背景

2013年11月,党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出,健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重;2015年政府工作报告中写入了“实施股票发行注册制改革”;2015年12月27日,全国人大授权国务院进行A股发行注册制改革,授权有效期确定为两年,即从2016年3月1日至2018年2月28日。2018年2月,全国人大常委会审议通过,将注册制相关授权延长两年至2020年2月29日。


由此可见,设立科创板并试点注册制已经获得相应的政策支持及法律授权。


二、设立科创板政策的要点分析


1、科创板的定位

经过二十余年的发展历程,我国的多层次资本市场格局已经形成。目前,我国的多层次资本市场包括全国性股权交易市场和区域性股权交易市场,其中,全国性股权交易市场由主板、中小企业板块(下称“中小板”)、创业板和全国中小企业股份转让系统(下称“新三板”)组成。


根据对相关政策的解读,科创板是独立于主板、中小板、创业板和新三板的新设板块,将是我国首个实行注册制的场内市场,要有新的监管逻辑、独立的市场定位和制度。由于现有的场内市场均实行审核制,且随着创业板市场的蓬勃发展,创业板在流动性、投资者门槛等方面已逐步向主板、中小板趋同;新三板作为场外市场,存在流动性差、投资者门槛高、企业估值低、融资方式有限等问题,科创板的设立为科技创新型企业上市融资敞开新的大门,是对我国现有资本市场格局的有效补充。


2、科创板重点服务的企业类型

党的十八大以来,我国实施创新驱动发展战略,把科技创新摆在国家发展全局的核心位置,坚持走中国特色自主创新道路。上交所就设立科创板并试点注册制相关情况答记者问中提出,设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新型企业能力,增强市场包容性,强化市场功能的一项资本市场重大改革举措;此外,科创板要聚焦国家创新驱动和科技发展战略,开板初期应“求质不求量”。因此,科创板的设立系实施国家新时代创新驱动发展战略的重大举措,重点服务于具有较高成长性的科技型、创新型及科技创新型企业(包括但不限于新消费模式和新经济模式企业等)。


君悦律师分析,“科技创新型”企业的行业类型可适当参考证监会提出的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(下称“《若干意见》”)。根据《若干意见》的精神,试点创新企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。


此外,习近平主席在首届中国国际进口博览会中提出“将在上交所设立的科创板并试点注册制”的同时,明确“支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度”。君悦律师认为,随着我国资本市场的逐步开放和成熟,符合要求的境外企业在科创板上市在未来具有期待的可能性。


3、在科创板试点注册制

证监会负责人就设立上交所科创板并试点注册制答记者问中提出,注册制的试点有严格的标准和程序,在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面,更加注重上市公司质量,更加注重激发市场活力,更加注重投资者权益保护。


注册制与现行的审核制不同。审核制是以政府为主导,申请上市的企业要符合条件,经证券监督机构核准才能在证券市场上发行证券。而注册制关注的是信息披露是否充分、真实和透明,公司运营是否规范等,不再对企业的价值作实质性判断。注册制的核心是市场化,为了让股票发行速度更快、更有效率。


长期以来,我国股票发行采用审核制,聚集社会资本和支持经济增长的效果突出,但实施过程中问题也不断显现。行政介入过多可能将市场参与者彼此交易博弈的行为,转换成参与者和监管机构之间的博弈,这一现象在股市剧烈波动期间更为明显,审核制不利于发挥更加有效的资源配置作用。审核制控制新股发行规模和进度,虽然在短期内稳定了市场行情和投资者预期,但长期却扭曲了市场自动调整功能。推行股票发行注册制,有助于化解上述矛盾,有助于让中国资本市场向真正的价值投资市场转变,中国资本市场的投机属性将有可能被彻底改写,价值投资将有可能真正进入中国资本市场。


4、科创板上市制度设计的展望

证监会负责人就设立上交所科创板并试点注册制答记者问中提出,科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板,是资本市场的增量改革,将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性;证监会将指导上交所针对创新企业的特点,在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理,引导投资者理性参与,鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,分享创新企业发展成果。


目前,科创板的设立正处于证监会和上交所完善相关制度规则安排的阶段。在遵守现行法律、法规和规范性文件的规定和促进我国资本市场长期健康发展的基础上,君悦律师分析科创板上市制度的差异化安排主要表现在如下方面:


(1)提供多套可适用的财务标准

科创板是首个实行注册制的场内市场,预计将充分发挥其服务科技创新型企业的融资功能和分享科技创新型企业成长红利的投资功能。科创板的对企业的盈利状况标准设计预计将参考香港联合交易所等注册制已趋于成熟的交易所制定的相关制度,提供多套可适用的财务标准,如“市值+利润+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”和“市值+权益”。


“市值+利润+收入”模式所适用标准与创业板上市条件相似,适合盈利能力较强的企业;“市值+收入+现金流”模式适合盈利水平较弱,但现金流稳健的企业;“市值+收入”模式适合盈利水平和现金流较弱,但具有较高成长潜力的企业;“市值+权益”模式适合盈利水平、现金流和营业收入均较弱,但是资产规模较大且具有良好发展前景的企业。


(2)允许“同股不同权”架构的企业在科创板上市的可能性

2018年4月,香港联合交易所修改其主板上市规则,允许采用“同股不同权”架构的企业向香港联合交易所提出上市申请,掀起了“独角兽”企业在港上市的热潮。


目前,我国公司法和证券法尚不承认“同股不同权”架构的设置,根据《若干意见》的精神,仅有采用“同股不同权”架构的试点红筹企业可通过发行以股票为基础证券的存托凭证(CDR)的方式实现变通上市。证监会在《对十三届全国人大一次会议第2490号建议的答复》中指出,将在下一步修改公司法的工作中,认真考虑关于修改公司法中“同股同权”、“一股一表决权”等规定,为市场主体提供更加灵活的制度形式,兼顾相关投资者权益保护的建议。


采用“同股不同权”架构的企业在科创板上市,充分体现科创板市场对科技创新型企业的包容性和适应性,促使更多优质的科技创新型企业选择在境内资本市场上市。


(3)明确审核和监管部门的权责划分

借鉴成熟市场的发展经验,无论是以美国或香港证券市场,主要审核证券发行的机构是证券交易所,而证监会更多的是履行其监督管理职能。设立科创板后,监管合作和联动在未来就显得比较重要,需要证监会、上交所的协调配合,制定具有中国特色的管控和应对风险措施,包括但不限于对证券中介机构的管理、健全救济制度、加强事后风险处置和执法力度、进一步完善上市公司的公司治理等,从而实现事中风险的内部管理和外部监管有机结合。


(4)加强投资者适当性管理

科创板的设立将为投资者提供更多分享科技创新型企业成长红利的机会,但部分缺乏相关知识和经验的投资者参与投资科创板则存在一定的风险。因此,过低的投资者门槛将增大投资者可能面临的投资风险,过高的投资者门槛不利于市场维持相对充分的流动性。


建议科创板的投资者适当性管理可借鉴注册制实施的国际成功经验,一方面,从资产、投资经验、风险承受能力等指标适度设置投资者门槛,严格落实投资者教育安排,做好科创板投资者的准入把关工作;另一方面,鼓励不满足参与直接投资的中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,分享科技创新型企业的发展成果。


(5)完善投资者保护机制和科创板上市公司退市制度

科创板实施注册制,旨在增强资本市场对科技创新型企业的包容性和适应性。科创板在为高质量科技创新型企业提供更为便捷的上市融资渠道的同时,难免有少数不具有持续发展能力的企业利用此渠道实现上市融资,亦有可能出现欺诈发行、业绩造假等行为。因此,注册制的实施必然与完善的投资者保护机制和上市公司退市制度相匹配。


建议完善并有效执行投资者保护机制,一方面,完善上市公司的信息披露制度,确保投资者始终知悉企业的真实情况,严惩欺诈发行、业绩造假等行为,并向造假企业的大股东、管理层和相关中介机构追究法律责任;另一方面,完善投资者对造假企业提起集体诉讼的相关制度,简化投资者通过诉讼途径维护自身权益的程序。


建议完善并有效执行退市制度,确保市场上始终保持着具有良好发展前景的企业供投资者选择,并持续对资本市场产生积极影响,业绩不达标的企业及时退出市场,推动市场优胜劣汰、新陈代谢,形成公平、公正的市场竞争氛围。


(6)促使科创板与现有板块协调发展,探索并建立新三板转板机制


目前我国多层次资本市场格局已初步形成,但各个板块间的协调工作仍处于探索阶段。科创板作为我国多层次资本市场格局的新鲜血液,可能存在与现有板块分工重合的问题。根据审核制度划分,科创板与新三板均实行注册制,可能面临市场流动性不足等问题;根据市场类型划分,科创板与创业板均属场内交易,机制相似;科创板、创业板和新三板均对科技创新型企业的挂牌或上市有所倾斜,三者将形成一定的竞争关系。


建议在制定科创板上市制度的同时,一方面,进一步统筹协调各板块的分工,发挥不同层次资本市场的功能,满足不同企业和投资者不同层次的投融资需求,推动资本市场各板块的良性竞争;另一方面,探索和建立新三板转板机制,为符合科创板上市条件并在新三板挂牌的科技创新型企业提供更便捷的上市通道,实现市场资源的有效配置,确保资本市场各板块既界限清晰,又紧密联系。


三、设立科创板的影响及其重要意义


1、设立科创板对相关市场主体的影响

科创板是独立于现有主板市场的新设板块,在科创板试点注册制是资本市场的增量改革。对于拟上市公司尤其是科技型创新型拟上市公司来说,无疑是一个重大利好。政策已经明确科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,这将使一批按照现行发行上市条件无法在国内证券市场实现上市的科技型创新型企业获得在国内证券市场直接融资的机会。同时,注册制在科创板试点的最终目标是在整个国内证券市场推行,而这对所有拟上市公司来说都值得期待。


对于新三板挂牌公司来说,科创板与新三板的市场切割安排以及新三板与科创板之间是否设立直接转板机制等尚未有明确规定。但从多层次资本市场的角度来看,新三板作为全国性的场外交易市场,其更大的功能在于扶持、培育一批具有发展潜力的中小型科技创新型企业,为国内证券市场储备力量。新设科创板并试点注册制,对于具有发展潜力的新三板挂牌公司来说将是向国内证券市场迈进的一个新的且可能是更好的选择。


对于已上市公司来说,短期内可能会担心新设科创板会对既存市场产生一定影响,分散投资资金,但上交所已明确表态将通过引入中长期资金等配套措施,增量试点、循序渐进,新增资金与试点进展同步匹配,力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡,并促进现有市场形成良好预期。从长期来看,新设科创板并试点注册制会迎来直接融资市场的整体回暖以及水位上升,同时注册制的推行将使国内证券市场更加充满活力,进一步促进国内证券市场的法治化、国际化进程,对于国内证券市场整体以及已上市公司来说,都将会是重大利好。


对于投资者来说,科创板的设立丰富了投资标的,使投资者投资有了更大的选择空间。同时,与注册制相配套的制度安排是更加严格的上市公司信息披露制度和更加健全的中小投资者保护制度。此外,注册制的试点和推行使国内证券市场的投资更加市场化和理性化,对于具有价值发现与价值管理能力的投资者来说,无疑能够更易于选择优质的投资标的。


2、设立科创板对我国资本市场的重大意义

科创板旨在补齐我国资本市场服务科技创新的短板。科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性,使一些尚未盈利或者盈利能力较弱、股权结构存在特殊安排,但是具有巨大发展潜力或对国计民生具有重大影响的科技创新型企业能够在国内证券市场实现直接融资,对落实国家服务科技创新的政策以及完善我国资本市场基础制度具有重大意义。


注册制是成熟资本市场的通行做法。在上交所新设科创板并试点注册制,是推进我国股票发行注册制改革迈出的实质性的一步。注册制试点后必将总结经验,进一步在整个证券市场推行,对于促进证券市场的长期健康发展、激发市场活力具有重大意义。


我们相信,开设科创板虽仅是完善我国资本市场系列举措中的一环,却也是向资本市场春天迈进的一大步,正所谓改革举措“乱花渐欲迷人眼,科创板上立新春”。


作为拟在资本市场有所作为的企业,除积极关注国家相关部门出台的各项政策外,自身拥有硬本事、打好基本功是关键,做好自身经营合规、财务规范并保持行业优势地位,为进入资本市场做好充分准备,才能及时借助政策春风水到渠成。


上述解读为君悦律师结合近期科创板政策及资本市场实践进行的初步分析,如有不足之处,敬请不吝指正。君悦将持续关注科创板动态,并进一步分析和解读后续相关政策文件。

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