中国基础设施REITs投资知多少｜MHP君悦评论

2020年4月30日，中国证监会出台了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称“《通知》”），中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（简称“《指引》”），这两部文件的出世标志着国内REITs产品向国际化迈出了第一步。让我们通过本篇解读，了解中国REITs，从而供我们在进行基础设施不动产融资活动中多一项方向性参考。

一、REITs是什么？

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式从特定多数投资者处募集资金，由专业投资机构进行房地产投资经营管理，以获得房屋升值收益或者房屋租金收益等，并将投资综合收益在扣除了管理费等相关费用后按比例分配给投资者的一种信托基金。其中，公募REITs产品是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，具有高流动性，可在公开市场上市/流通。

二、《通知》与《指引》出台的背景

结合本团队以往的ABS及保险资金投资基础设施债权计划项目的经验，自2008年以来， 基础设施投资的融资方式经过多次完善和发展，资金来源主体不断扩张，从地方政府扩展至非标主体以及国企、央企等。对于从事基础设施建设的企业来说，传统的融资工具在扩张中一方面对国家重大战略实施提供了有力支持，但客观上也带来一些其他的经济影响，如企业债等债务融资工具的发行需兼顾企业杠杆率抬升的风险、PPP需要在清理整顿后规范发展等。

在不动产融资层面流行一时的PPP项目，在经过一段时间的快速发展后，也出现了各种各样的问题。一是项目运营管理较为松散，实际参与PPP项目的多为施工企业，既没有承担运营风险的意愿，也不具备强大的运营能力，未能有效发挥社会资本的优势，影响公共服务供给效率；二是部分地方政府为加快实施PPP项目，采取政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，引发政府隐性担保问题；三是存量PPP项目中国有资本参与度较高，民间资本参与度较少。

因此，为了提高社会的建设效率，增加普通投资者投资渠道，发挥好REITs作为不动产证券化这一重要手段的作用，在当前疫情对经济有重大影响的大环境下，《通知》与《指引》的出台就显得十分得及时与必要。

三、《通知》与《指引》下的中国REITs运行新解读

2002年起，我国信托业务步入更规范运营的轨道，信托新业务品种开始逐步涉及房地产业务品种。2005年，越秀房地产投资信托基金成为全球首支投资于中国内地物业的上市房产基金（REITs）。2014年，中国证监会批复同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划（以下简称“中信启航”），以私募REITs的形式推动国内不动产金融实践。REITs把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场证券资产。如今，《通知》与《指引》的出台意味着我国拟推进基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“基础设施REITs”）试点工作的决心。我们结合前述两则新规，就REITs在准备、设立以及运行阶段可能遇到的问题进行初步解读。

（一）REITs准备阶段

1、基础资产选择及要求

REITs资产池筛选可以说是最重要的一环。REITs投资的不动产一般应当未来具备稳定、持续的收入来源（现金流），资产经营风险较低。根据与《通知》以及《指引》，基础设施REITs此次聚焦的重点行业为优先支持基础设施补短板行业，基础资产包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。同时，鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。以PPP项目资产入池，我们认为，REITs资产池筛选过程中，应当明确基础资产的法律属性、了解PPP项目的公私合作方式、确认PPP项目的原始权益主体，同时了解项目中是否存在特许经营、财政补贴、抵质押情况、转让的合法性、现金流历史记录、基础资产运营等内容，并且对基础资产的未来现金流进行合理预测和分析。

2、中介机构参与

不同的不动产入池基础资产，决定了不同的资产池现金流形态，进而REITs产品结构设计也会产生差异，中介机构也需要针对资产池的尽职调查工作、法律关系确认、交易文件设计与起草等各个环节进行个性化处理。《指引》详细规定了相关中介机构的资质与职能要求。比如，基金管理人应当聘请取得保荐机构资格的证券公司担任财务顾问，财务顾问需要对项目进行全面尽职调查，出具财务顾问报告。申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请独立中介机构，即资产评估机构、律师事务所以及会计师事务所进行评估、合规、审计工作。对于律师而言，参与律师需要就基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与主体资质等出具法律意见书。

（二）REITs设立阶段

1、交易结构设计

我国房地产资产证券化的现有模式包括了类REITs、类CMBS（商业地产贷款证券化）、物业费证券化及购房尾款证券化等。根据《通知》中的基础设施REITs试点工作安排规定，试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。可见，基础设施REITs仍旧采用了公募基金与ABS相结合的交易结构，在此基础上，我们在设计交易结构时，再搭建相关合法有效的信用增级架构与退出机制，为整体交易提供有效增信。实质上，资产证券化能够将缺乏流动性，但具有未来现金收入流的资产打包收集起来，建立资产池，再通过结构性重组方式，将其转变成能够在金融市场上出售和流通的证券。因此，本次公募基础设施REITs在为不动产开发企业提供新的融资途径的同时，也可以为国内证券公司或基金管理公司拓宽业务领域。

2、监管审核程序

整体上来说，根据《通知》，基础设施REITs落地的常规监管审核流程涉及：1、省级发展改革委出具专项意见；2、国家发展改革委将符合条件的项目向中国证监会进行推荐；3、由中国证监会、沪深证券交易所完成注册、审查，决策程序。同时，中国证监会各派出机构、沪深证券交易所与省级发展改革委加强协作，做好项目遴选与推荐工作。同时，《指引》还规定了公开发行操作中，基金份额认购规则与程序。

另外，从审查制度上看，基础设施REITs相关参与主体应当遵守自律管理。根据《指引》规定，证券交易所将比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度，制定基础设施基金份额发售具体业务规则。中国证券业协会按照自律规则对网下投资者进行注册，并实施自律管理；中国证券投资基金业协会对基础设施基金估值进行自律管理。

（三）REITs运行阶段

在基金运作过程中，《指引》规定的运作机制可以起到保护投资人的作用。根据《指引》，基础设施基金直接或间接对外借款的行为，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。基金管理人运用基金财产收购基础设施项目后从事其他重大关联交易的，除应当按照相关法规要求防范利益冲突、健全内部制度、履行适当程序外，还应当按照《证券投资基金法》规定的程序召开基金份额持有人大会，并经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过；金额占基金资产10%及以上的关联交易应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过。基础设施基金成立后，基金管理人应当将 80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。

四、中国REITs发展的法律困境与展望

在法律层面制约中国REITs发展的主要原因有：一是国内与REITs相关的专项立法缺失，国内并无成熟、高层级的REITs专项立法，对已发行的类REITs产品在投资期限、投资范围、收入来源、分配方式、各方主体的权责特别是税收减免等多方面均无统一量化的标准，被认为是“影响国内REITs发展的主因”；二是国内私募对投资人数及主要投资方向等的限制。标准REITs多为公募的，由于国内监管者限定了私募基金投资者的人数，国内类REITs又以私募为主，故其投资人数受限，与REITs的旨趣相去甚远；三是国内REITs税费方面的负担过重。标准REITs在REITs层面是免征所得税的，而实践中我国类REITs目前在所得税方面仍是双重征税的，加之土地增值税等较高，单就土地增值税而言，其增值部分的税率最低在30%以上，最高高达60%，客观上抑制了REITs在国内的蓬勃发展。

《通知》与《指引》的出台很好的解决上述第一个和第二个问题，但是《通知》与《指引》对于REITs的税收安排方面仍未做具体规定。针对目前中国REITs产品既要缴纳企业所得税和个人所得税的“双重征税”问题及“税后收益低”的问题，REITs能够享受怎样的“税收优惠”仍然是立法和政策层面需要有进一步创新的。

开发和建设公募REITs这一高质量的金融产品，是金融服务供给侧改革的重要抓手，有助于降低行业杠杆和分散投资风险，更好地推动不动产行业产业升级和盈利模式的转变，从而有利于落实“三去一降一补”的宏观经济政策，加快我国经济结构的转型，是发展基础设施项目金融投资的新战略，亦为区域发展提供金融新思路。