上市公司如何应对证券虚假陈述诉讼｜MHP君悦评论

最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述若干规定》”）早在2003年1月9日生效，但在很长一段时间内，投资人维权之路并不顺畅。

然而，近些年司法审判的天平发生重大变化。从诉讼代理人制度推出和实际运用，到“五洋债”的一审判决，释放出的明显信号是，鼓励和支持投资人对上市公司虚假陈述的民事索赔，从而逼迫上市公司自身合法、合规运营。大胆预测，投资人以虚假陈述为由起诉上市公司，不仅案件数量成倍增加（现实中已经发生），而且得到赔偿比例也将大幅上升。

然而，并非所有投资人都能借助证监会的行政处罚成功维权。投资人维权，仍需要连续突破诸多难题。搞明白下面这些问题，上市公司、董监高、中介机构和投资人才能明白各自诉讼风险。

一、虚假陈述被行政处罚，投资人所有损失都能获赔？

不！

根据最高人民法院《虚假陈述若干规定》，仅有满足在“实施日之后买入，在揭露日后卖出或仍持有而遭受的损失”，投资人才有权主张赔偿。下列情形不赔：

• 虚假陈述实施日前买入股票，不论何时卖出，都不赔；

• 虚假陈述实施日后买入股票，但披露日之前已卖出，不赔；

• 披露日之后买入股票，不赔。

时间要求是投资人维权必须跨过的第一个门槛。由此引发两个问题，如何确定“虚假陈述实施日”和“虚假陈述揭露日”？

二、如何认定“虚假陈述实施日”？

《虚假陈述若干规定》第20条定义“实施日”是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。仅看法条规定，不易理解。虚假陈述分为“积极”和“消极”：

(1)   “积极”：主动披露虚假信息日为实施日；

(2)   “消极”：一般以证监会行政处罚决定书认定的虚假陈述内容未记入相应公告或财报的公布之日。

举例如下：

参照最高人民法院作出的生效判决，在上图案例中，证监会将上市公司未在第二季度财报中披露借款定性为行政违法，法院一般认定虚假陈述实施日是2015年7月25日，而不是2015年4月1日。

三、如何认定“虚假陈述揭露日”？

《虚假陈述若干规定》第20条定义“揭露日”是指“虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首先被公开揭露之日”。

《九民会纪要》第84条规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以镜像规则为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”

在（2020）最高法民申6511号案件中，最高人民法院认为: “揭露日的确定，除了法条规定必须满足首次性、全国性要求之外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资人产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。”

综上可见，“虚假陈述揭露日”需结合个案案情进行认定。若不存在媒体首次报道，则一般由上市公司主动披露，通常存在三个日期：

四、投资人面临的拒赔理由

上市公司第一拒赔理由：行政处罚并不必然导致民事侵权责任成立

行政处罚与民事侵权的构成要件和法律依据均不同，没有法律规定上市公司因虚假陈述被行政处罚，投资人就必然获得民事赔偿。

上海金融法院在（2018）沪74民初330号一案中认为：人民法院在审查案涉行为是否构成证券侵权行为时，审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资人的投资决策或市场交易价格”。

上述案例证明“行政处罚仅是民事索赔前提条件，但并不必然支持民事索赔成功”。法院是否支持投资人的诉请，需要重点审查虚假陈述与投资决策、投资损失是否存在因果关系。

上市公司第二拒赔理由：针对诱空型虚假陈述，投资人无权主张赔偿

虚假陈述可以分为诱多型、诱空型：

诱多型虚假陈述：表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒遗漏重大利空信息，诱使投资人看多并买入或持续持股；

诱空型虚假陈述：诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的利空信息，或者隐瞒遗漏重大利多信息，诱使投资人在股价看空并卖出股票。

最高人民法院在（2020）最高法民申2178号一案中认为：

（1）上市公司被证监会处罚的虚假陈述为诱空型虚假陈述；

（2）因上市公司未公布利多消息，所以投资人享有了低价购买股票的利益；

（3）利多消息未公布对投资人买卖股票造成的影响一定程度上可以相互抵销；

（4）驳回投资人起诉要求上市公司赔偿的请求。

因此，最高人民法院的观点是“若上市公司作出的虚假陈述系诱空型，则不支持投资人索赔主张”。

上市公司第三拒赔理由：虚假陈述与股价下跌无因果关系

虽然《虚假陈述若干规定》第18条规定，原告只需证明在虚假陈述实施日之后，揭露日之前买入并持有股票遭受损失，即会被认定存在因果关系。

然而，越来越多的法院关注：投资人索赔诉请是否成立，应当审查虚假陈述是否对投资人的投资决策、股票价格产生实质性影响。例如：

（1）在(2018)沪74民初1185号游久游戏案中，上海金融法院认为：“如果虚假陈述对投资人的投资决策和股票价格无影响，则行政违法行为与投资人之间的损失之间无因果关系”。

（2）在(2020)最高法民申4460号一案中，最高人民法院认为：

• 虽然上市公司与董监高存在行政违法行为；

• 但上市公司股票下跌受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告及重大资产重组失败等因素影响，综合认定投资人的投资损失是股市系统性风险和银基公司重组失败等原因导致；

• 最高人民法院结论：投资人损失与虚假陈述无因果关系，不支持投资人维权诉请。

五、如何证明“虚假陈述与损失无因果关系”？

按照《虚假陈述若干规定》，投资人举证责任相对很轻，只要证明在实施日之后，揭露日之前买入股票且持有，即可认定虚假陈述与损失存在因果关系。

因此，若上市公司和被诉董监高以“虚假陈述与损失无因果关系”为由拒赔，则需要从以下三方面收集证据证明抗辩主张：

1、举证证明存在系统性风险：

查阅相应时期内大盘指数、行业指数的走势，从而判断是否存在系统性风险。若存在系统性风险，法院一般都会予以考虑并扣除。

2、举证证明存在非系统性风险：

建议查阅虚假陈述揭露日前后各两个月的上市公司公告。若在揭露日之前或之后，上市公司主动披露一批利空消息，显然会导致股价大幅下跌。

例如，我们近期代理的虚假陈述民事赔偿案件中，上市公司在揭露日当天披露“存在退市风险”，且在揭露日后一个月内，连续披露了16起重大诉讼，总标的超过27亿元人民币。

即使不存在虚假陈述，我们坚信任何一家上市公司面对这样的利空消息局面，股价都会连续大幅下跌。

3、举证证明投资人存在非理性投资：

股市有风险，投资需谨慎。投资损失往往是多重因素叠加而导致，包括投资人的非理性交易行为。在(2018)沪74民初721号一案，上海金融法院认定投资人存在非理性投资，从而认定投资人承担50%损失。

如何量化和证明系统性风险、非系统性风险和投资人非理性投资客观存在，并说服法官接受抗辩，这些都是非常专业的技术问题，需要律师深入研究并挖出可靠证据。

目前主流的司法审判天平已倾向于投资人，外部大环境悄然发生重大变化。作为律师，希望通过专业法律服务，帮助证券虚假陈述民事索赔诉讼中的相关方能够获得法律公允对待。