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你未唱罢,我已登场——SPAC之后,又来了“SPARC”|MHP君悦评论

2021-06-155032

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从2020年至今,SPAC (special purpose acquisition company)一直是个热门话题,投资基金、大公司高管、体育明星等纷纷设立SPAC,并已完成了众多合并交易(“De-SPAC”)。但De-SPAC后公司股价的低迷表现,美国证监会越来越严的监管趋势,SPAC投资人提起的多起诉讼,使得SPAC从今年二季度开始有降温的趋势。就在SPAC争议不断并逐渐退热之际,去年7月成功IPO的一家SPAC——Pershing Square Tontine Holdings (“PSTH”)在近日宣布,其拟收购Vivendi S.E.旗下Universal Music Group (“UMG”)的10%普通股。UMG是与索尼音乐和华纳唱片齐名的世界三大唱片公司之一,旗下有披头士、Lady Gaga、碧梨等明星,且目前市场份额最大。除了大股东Vivendi S.E.之外,腾讯也是其主要股东之一,持有UMG20%的股权。此次PSTH对UMG收购的交易价格约为40亿美元,预计交易将在接下来的几周内完成。如一切顺利,本次收购将是迄今为止最大的一笔SPAC交易。但实际上称其为”SPAC交易”并不完全恰当,因为其与过往典型的De-SPAC完全不同。此外该交易还带来了一个副产品——创设了一个新概念“SPARC”。下面我们就来看一下此次PSTH收购UMG交易有哪些不同之处。



一、标的公司并不借助SPAC来完成上市


众所周知,SPAC的一生可简单概述为“三部曲”:


(1)通过IPO募资

(2)寻找合适的标的公司

(3)与标的公司合并,使其成为上市公司(更多SPAC的信息可参阅《SPAC:炙手可热的赴美上市“便车”》)。在合并完成后,SPAC就完成了其使命。但在PSTH收购UMG的交易中,UMG并不会通过PSTH来实现上市。UMG原本就有计划在今年三季度在阿姆斯特丹上市,PSTH的收购并没有改变这一计划,也就是说,与其他的De-SPAC不同,UMG并不会借助PSTH在纽交所上市。



二、SPAC将继续存续


不难看出,此次交易实际上是一次Pre-IPO轮的股权投资,并不是传统De-SPAC中的合并。也因为PSTH与UMG没有合并,其产生的另一个后果就是PSTH在交易完成后仍然存续(PSTH的发起人在公告中将存续公司称为“PSTH Remainco”),并继续在纽交所上市,同时寻找其他标的公司,在将来完成另一个或多个收购交易。更重要的是,此次PSTH收购UMG的交易已经符合了SPAC必须在IPO后2年内完成的“首次业务合并(initial business combination)”的标准,这意味着,一方面PSTH自己已经在规定期限内完成了De-SPAC,另一方面,继续存续的PSTH Remainco不再是纽交所上市规则下的“SPAC”,PSTH Remainco的下一个交易不再会有时间上的限制。



三、新设一家SPARC


PSTH发起人的关联方另外新设了一家开曼公司Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.,名称中的“SPARC”即“Special Purpose Acquisition Rights Company”的缩写。虽然只差了一个字母,但SPARC不是SPAC。SPAC是先向投资人募资再寻找收购标的,而SPARC不要求投资人先出资。SPARC只是向PSTH的股东们发行一种可以在将来以20美元每股的价格购买SPARC普通股的权利(这种权利被命名为“SPAR”)。其次,股东们行使SPAR的时间是在SPARC已经确定了拟收购的标的公司并签署了最终交易文件之后,如果股东不认可该交易,可以不行使SPAR。SPAR的初始期限设定为五年(可以延长),而且在完成登记后还可以直接在纽交所交易。



四、SPARC更有优势吗?


相较SPAC而言,SPARC似乎有一定优势,例如:


1、避免了SPAC的“盲投”模式。投资人不需要在一开始就出资,而是在标的公司和交易已经确定的情况下才行使SPAR。但是,如果考虑到SPAC股东在收购标的前也可以要求公司回购股份(统计数据显示高达2/3的股份会被回购),SPARC的这一优势也就不那么显著了。


2、降低了资金占用成本。由于是确定交易后再出资,投资人的资金不会像SPAC那样被占用1-2年,等待合适的标的出现。


3、没有2年内完成首次业务合并的强制要求。如前所述,因为SPARC不是SPAC,不需要在2年内完成“De-SPARC”,因此发起人有更充足的时间来寻找合适的收购标的,尤其在目前市场上“SPAC多,好标的少”的情况下,这一优势更为明显。


4、不需要对交易进行投票。在SPARC签署最终交易文件之前,SPARC只有一个股东,也没有上市,所以不需要对拟进行的交易进行投票。


也有人担心SPARC“先找标的再出资”的模式会导致收购资金的不确定性。笔者认为SPARC这一风险并不比SPAC高。SPAC投资人享有的股份回售权以及实践中非常高的回售率也使SPAC资金具有不确定性,所以SPAC在De-SPAC的同时通常会由发起人或第三方投资人通过PIPE再为SPAC注入资金。



PSTH的发起人通过收购UMG10%股权这一波操作,达到了“一举多得”的目的。首先,PSTH在IPO后一年不到的时间就确定了标的公司,即将完成De-SPAC;其次,PSTH实体仍会存续,手握若干现金(并将募集更多资金),而且还摘掉了“SPAC”这个帽子,后续进行收购更为灵活;最后,还向PSTH的股东们送了份“买一赠一”的大礼——SPARC,更重要的是,又为发起人自己创设了一个新的募资平台。在SPAC募资和寻找合适标的越来越难的当下,SPARC不失为一个良策:设立时不需要实际募资,但却建了一个潜在的“资金池”,如果找到足够吸引人的标的公司,股东们愿意行权,SPARC马上就能获得大笔资金;也没有了2年时间限制的紧箍咒,一时半会没有合适的标的也没有关系,何乐而不为呢?

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